掌握市场周期 · 第8篇

大家不怕风险时，风险为什么会增加

多冒风险为何不保证多赚钱？

风险与生存

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可带走的原则

风险补偿是要求与估计，不是已到手的收益；观察别人是否放弃保护，并检验自己的杠杆能否撑过价格继续下跌。

先抓住这三句。

高风险不保证高回报
竞争可能压低风险补偿
怀疑悲观也要保留生存能力

可带走的原则

风险补偿是要求与估计，不是已到手的收益；观察别人是否放弃保护，并检验自己的杠杆能否撑过价格继续下跌。

把承诺与结果分开

较危险的资产应当显得能提供更高回报，才有理由吸引资金。但这里是应当提供的预期，不是风险本身会生出利润。若高风险总能保证高收益，它便没有那种风险了。风险补偿指为了承担额外不确定性而要求的额外收益，例如公司债相对较安全债券的利差。利差是价格谈出来的，既会受经营风险影响，也会受投资者愿意多收多少才安心的影响。

安全感会拆掉护栏

顺利太久，人们可能减少调查、采用更大胆的假设、降低安全边际，接受更少的额外回报。高风险资产因而涨价，留给坏消息的空间反而更小。原书用2007年备忘录中的英国房贷竞争说明：银行相继增加相对工资的贷款额度。低利率可能确实改善短期负担，但还应问工作会不会失去、利率是否固定、为何恰在这个时候放宽。抢到最多生意的机构，也可能是留下最小犯错空间的机构。

恐惧会把问题倒过来

危机后，人们又可能拒绝一切风险，无论价格降了多少。作者拜访退休基金时，对方不断追问若违约比历史更糟怎么办。这样的压力测试有用，但若只接受世界彻底崩溃的情景，也会看不到价格已经提供的补偿。怀疑不等于永远悲观：它应在狂热时审查美好故事，在恐慌时也审查末日故事。仍须检验债务人、回收额和买价，不能以群体害怕直接推出资产安全。

便宜不替你支付追缴款

橡树自己的贷款基金也在2008年遭到压力。原先以为极不可能触及的追缴线，随着价格下跌变成真实威胁，团队需要增资、减少杠杆。后来结果有利，是书中事后叙述，不能倒推当时毫无危险。若没有额外现金或被迫清算，即使最终价值判断正确也可能失败。必须把资产是否值得买和自己能否持有到结果出现分开，比较融资条款、赎回需求与进一步下跌的承受力。

查清安全感的来源

面对一项看起来稳定的投资，问一问稳定来自客户持续付款、足够资本缓冲，还是借款者不断拿到新钱。也要查看承诺收益是在扣除违约和费用之前还是之后。若安全主要建立在过去没有出过事，就需要专门构造一次出事的情景，检验价格、合约和现金能否承受。

从条件到结果

01
态度
顺利经历降低警惕，或损失使人过度恐惧
02
定价
保护条件与要求的风险补偿随之变化
03
约束
价格是否划算还须通过融资与生存能力检验

动手比较

信贷情景

观察放贷标准和风险补偿怎样一起变化，不能把低利差当成风险已降低的证明。

三张卡是简化情景，信贷、标准与风险补偿彼此影响；没有固定周期长度和价格预测。

操作后回到本章：风险补偿是要求与估计，不是已到手的收益；观察别人是否放弃保护，并检验自己的杠杆能否撑过价格继续下跌。

哪些条件会改变判断

恐惧可能完全有理由，便宜资产也可能违约；原书部分极端表述须理解为经验倾向，绝不是损失风险归零。

试着判断一次。

把本章的方法用到新情景

查看来源与版本

掌握市场周期（繁体中文版）

应对风险态度的周期 · PDF第111—143页

霍华·马克斯的经验性框架；书中备忘录保留写作时点，不把事后结果当作事前确定知识。

依据以上指定版本作原创中文研习，保留重要论点、案例与条件；可与原书对照阅读。