价值研习经典图册

聪明的投资者 · 第28篇

新股很热,生意能活多久

上市首日暴涨,能证明发行价格合理吗?

价格与价值

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可带走的原则

先区分谁得到募集款,再检查业务的持续盈利、消耗现金速度与未来股数。

有厚实支撑的深绿色木桥跨过一道石缝。

AAA Enterprises

原章案例

移动房屋与特许经营的热门故事,后来没能支撑其高发行估值。

本书主题原创插图,非历史实物。有厚实支撑的深绿色木桥跨过一道石缝。

先抓住这三句。

  1. 创办人卖出的旧股,款项通常归卖股人。
  2. 公众出钱抬高每股账面净资产,不等于公司经营创造了收益。
  3. 高销售增速可以与大额亏损同时存在。

可带走的原则

先区分谁得到募集款,再检查业务的持续盈利、消耗现金速度与未来股数。

01

上市募款先流到谁的口袋

AAA原先销售移动房屋,后来追随特许经营热潮,把品牌与经营方式授权给别人。格雷厄姆拆开发行的新股和创办人售出的旧股:前者给公司带来资金,后者主要让原持有人收款。发行后账面净资产增加,有一部分正来自新股东自己的钱,不能把它误认为原有生意刚刚创造了同样多的利润。

02

可以转手获利,也可能买贵

AAA上市后曾迅速涨价,原章仍追问,短期有人赚到价差是否足以证明发行质量。答案需要回到生意:公司此前盈利基础很小,公众却预先为扩张计划付了高价。随后新业务亏损消耗了大量资本,公司最终在1971年申请破产。这个结局说明价格可以在脆弱基础上维持一阵,但不能用事后的倒闭日期冒充事前可准确预测的日期。

03

互联网换了名字,算术没有换

2003年评注回顾eToys。它的销售额高速增加,上市首日价格大涨,但持续卖货仍在亏损;它还打算收购另一家严重亏损的网络企业。评注把它与Toys “R” Us比较,后者卖出的货物多得多且已有盈利,市场却一度给eToys更高的总估值。这不是说规模大的必然便宜,而是提醒读者,增长故事必须解释价格要求的未来成果。

04

别忘了尚未发行的股份

eToys还预留大量股份供管理层未来取得。若满足发行条件,即使公司以后赚钱,利润也可能由更多股份分享。不能把所有预留股都当成立刻发行,但也不能完全忽略。原章和评注共同要求:读招股说明书中的资金去向、亏损、现金需要和稀释,而不只看首日涨幅。投资者有权不参加难以估值的新股;热度并没有给人必须买入的期限。

05

发行中介的责任不能用涨幅冲销

格雷厄姆还向承销和销售机构提问:若新股起初炒高,是否就能忽略定价与后续损害?承销商是帮助公司发行并销售证券的机构,其名气并不是价值保证。读者不能因为机构愿意销售,便把招股材料中的风险交给它代想;也不能只挑曾经上涨的短段,省略买入者后来能否退出、公司是否存活和新增资金怎样被使用。

把热度换成经营问题

  1. 01

    看资金去向

    区分公司发行新股与原股东出售旧股。

  2. 02

    看生存条件

    比较持续亏损、可用现金及融资需要。

  3. 03

    看每股要求

    把未来股数与价格要求的盈利放在一起。

动手比较

新股热度背后的三项事实

逐张检查资金去向、经营亏损和未来股数,区分价格上涨与生意条件。

卡片来自原章和2003年评注的具体历史案例,不估计倒闭概率,也不模拟未披露借款。

哪些条件会改变判断

亏损的新公司可能发展成功,盈利的老公司也可能买贵。首日上涨或随后破产,都不能单独证明所有新股的品质。稀释取决于发行条款和条件;融资可延长生存时间,也会改变现有股东的份额。

试着判断一次。

某新股上市后上涨两倍,创办人卖出很多旧股,公司仍持续亏损,怎样理解?

查看来源与版本

The Intelligent Investor, Revised Edition

17. Four Extremely Instructive Case Histories — AAA Enterprises and eToys · EPUB spine 27 第46—58行;EPUB spine 27 第110—118行;EPUB spine 41 第158—163行

格雷厄姆正文于1971—1972年更新、1973年出版;Jason Zweig评注与新增注释为2003年材料,后来的案例不当作原作者当年已知。历史规则、利率与产品不作当前建议。

依据以上指定版本作原创中文研习,保留重要论点、案例与条件;可与原书对照阅读。