芒格之道 · 第29篇

人才与风控，都不能让投行失去生意本身的风险

公司已经改好、有优秀领导，为什么仍可能出现很大业绩波动？

思考与判断

开始阅读

可带走的原则

管理改善与生意风险应分别检查；对冲、评级与合同只能说明部分条件，不能因人才优秀或伙伴加入就停止审查信用与相关暴露。

先抓住这三句。

机会比较不依赖短期指数预测。
对冲后仍可能有系统联系。
全美航空的股息不等于本金安全。

可带走的原则

管理改善与生意风险应分别检查；对冲、评级与合同只能说明部分条件，不能因人才优秀或伙伴加入就停止审查信用与相关暴露。

不预测市场，不等于不比较机会

芒格说，持有的投资仍要与市场其他用途比较，只是不因短期看多看空就频繁进出。他也继续看好房地美与房利美，理由包括成本结构和中介网络；同时承认它们过去被中介欺诈过，必须加强制度。读者应把这些历史信心与持续条件绑在一起：低成本来自何种安排？中介利益怎样约束？坏情景里资本够不够？公司名字或过去看好，并不替后来资料免检，尤其不能以作者不做宏观预测为由拒看行业变化。

恢复正常，与消除风险不同

所罗门换了领导，也失去部分员工。芒格认为它重新走上正轨，却仍承认投行业务会起伏，衍生交易与金融体系彼此连接。他讨论逐日盯市，也就是按每天价格重新计算价值，及追加保证金要求；这些安排可以使损失较快显现，却也可能在价格急变时产生现金需求。对冲不是把所有风险清零，缜密计算仍可能遇到连续不利交易。评价改进，要问具体降低了哪种风险，哪些风险仍属于生意性质，而不是用改过自新作结束语。

评级是意见，不能代替支付分析

芒格对评级调整表达不同意见，但也说投行难有与伯克希尔同样高的信用。两点共同说明，评级是可讨论的判断，不是自然常数。银行或投行的资本、资产变现与对方信心会相互作用，年度利润波动也不完全等于信用风险。分析者需要看现金、责任期限和极端情景，而不是只靠一个字母等级；也不能因不同意一次评级，就把所有外部警报当作无知。可靠的自信应能解释为何意见不同，并说明什么事实会改变判断。

有好伙伴，仍要承认自己的信用错误

全美航空仍在支付优先股股息，但也持续增发普通股，作者承认这笔投资判断有误。英国航空加入可能有帮助，管理层也受到他赞赏，然而竞争和价格战仍不确定。另一个PS集团持有与全美航空相关的资产，也受拖累，提醒风险会跨投资连接。优先股条款、知名伙伴和人才都不能替代偿付来源；两个看似不同的持仓，可能实际依赖同一行业。是否恢复，应由经营与资本事实回答，不由股息暂时照付回答。

把原因连起来

01
管理或合作改善
新领导、风控与伙伴带来帮助
02
固有责任仍在
信用、交易和行业共同因素继续作用
03
按实际支付更新
核对资本现金与相关暴露，不停在声誉上

动手比较

借款怎样放大资产损失

保持资产变化相同，调整借款，比较剩余自有资本。

只算资产减债务，忽略利息和追缴；责任依债务安排不同，净值可能为负。

说明为什么正确的长期判断也可能被短期现金需要打断。

哪些条件会改变结论

本单元不为具体评级作现行判断；对冲效果和控制权依合同而定。历史优先股派息并不构成未来赎回保证，伙伴加入也不保证复苏。

试着判断一次。

优先股按时派息，又有知名企业入股，是否证明本金稳妥？

查看来源与版本

《芒格之道：查理·芒格股东会讲话1987—2022》中文PDF

1993年西科金融股东会讲话：机会与宏观；房地美；所罗门；全美航空 · PDF第147—152页

依据所收录的历史股东会讲话与问答编成原创中文研习；区分提问者、芒格回答与译注，历史公司及政策意见不作当前投资建议。

依据以上指定版本作原创中文研习，保留重要论点、案例与条件；可与原书对照阅读。