芒格之道 · 第36篇

愿意忍受波动，也要知道终点凭什么成立

只要能忍受过程起伏，就能把一项困难投资变成好投资吗？

思考与判断

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可带走的原则

承受波动需要真实支付能力与可解释的价值判断；人才、资本和合同是依据，仍不能把期待中的终点当作已经确定。

先抓住这三句。

行业幸存者与退出者都应看。
季度波动不等于永久损失。
愿意忍受不替代发行人偿付能力。

可带走的原则

承受波动需要真实支付能力与可解释的价值判断；人才、资本和合同是依据，仍不能把期待中的终点当作已经确定。

看幸存者，也要看已经离场的机构

芒格从投行历史谈起，认为许多曾知名机构已合并或消失。这里的口述数量不是完整统计，但提醒一个真实分析问题：只研究今天仍在的成功者，会忽略失败路径。投行每天处理巨额资金，奖励与监督稍有漏洞，个别人就可能造成大损失；容易赚钱的环境也可能让人放松纪律。评价一家机构，不只问过去赚多少，还应看最坏年份、退出的同类机构，以及利润是否依赖难以长期约束的行为。生存本身是结果，不能预先当条件。

利润波动，与信用损失不能混为一谈

所罗门有自营交易，季度业绩容易起伏。作者相信其人才、资本和管理，愿意接受比其他机构更颠簸的路径。波动确实不自动表示资产永久损坏，但也不能只因它可能暂时就忽略。要查波动由什么造成：价格重估、已实现亏损、现金流出，还是融资方撤退？若波动触发保证金或客户信心下降，本来暂时的估值变化也会变成真实压力。稳定利润未必更安全，剧烈利润也不能仅靠勇气解释为可以承受。

优先股条款帮助比较，不能取消风险

他们持有附强制赎回要求的优先股，原本把它当作市政债券的替代品。作者承认，若早知要亲自收拾危机，就不会做。这说明原先定价漏掉了某些麻烦与风险，即使他当时仍相信最终不亏。条款写明付款时间，只使要求更清楚，不保证发行人到时具备资源。比较替代投资，应把收入、期限、信用、治理负担与流动性一并考虑；一项产品看起来接近债券，不代表所有风险也与原替代品相同。

耐心要建立在不断复查之上

作者说，只要终点正确，就能忍受颠簸。这句话最需要检查的是终点尚未发生。自己的信念可能错误，经营也会变化，因此应事先写出支持终点的条件与推翻条件，而不是把坚持本身当证据。投资者还要有资金和心理条件，避免生活支出或债务迫使自己中途退出。能够忍受跌幅，是必要条件之一，却不是充分理由。好的耐心会听见新消息；当风险来源改变时，也允许减小、退出或承认原先低估，而不是只把痛苦当成未来报酬的凭据。

把原因连起来

01
接受较大起伏
以长期价值而非单季数字思考
02
查起伏的传导
融资、现金与信任可能把波动变成损失
03
以条件维持耐心
持续核对终点依据与实际承受能力

动手比较

减少以后怎样回到起点

观察跌幅与恢复原金额所需涨幅的数学关系。

忽略分红和税费，不假设资产最终会恢复。

数学上需要的增长，是否有经营条件支持？

哪些条件会改变结论

价格或利润恢复不作保证；作者对所罗门最终结果的信心是1995年观点，忍耐不能弥补错误估值、现金缺口或发行人失败。

试着判断一次。

投资者说我受得了下跌，所以这项投资适合我。还少什么？

查看来源与版本

《芒格之道：查理·芒格股东会讲话1987—2022》中文PDF

1995年西科金融股东会讲话：投行与所罗门 · PDF第176—180页

依据所收录的历史股东会讲话与问答编成原创中文研习；区分提问者、芒格回答与译注，历史公司及政策意见不作当前投资建议。

依据以上指定版本作原创中文研习，保留重要论点、案例与条件；可与原书对照阅读。