芒格之道 · 第47篇

清算价值之外，延期缴税值多少

暂时不用缴的税款，为什么既有价值，又不能全算作永久财富？

思考与判断

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可带走的原则

将税后清算价值与延税带来的暂时使用利益分开；比较价格时保留估计范围，也不要把同一集团的两家公司当成相同生意。

先抓住这三句。

西科估值与伯克希尔不同。
递延税不是永不偿还的赠与。
延税价值取决于时间与资产结果。

可带走的原则

将税后清算价值与延税带来的暂时使用利益分开；比较价格时保留估计范围，也不要把同一集团的两家公司当成相同生意。

为什么一家公司公开估值，另一家不公开

芒格说，西科主要资产较易计量，经营子公司较小，因此公开近似估值，也希望压低把它吹成迷你伯克希尔的说法。伯克希尔拥有较多经营和无形优势，更难给一个简短数字。不是公开数字就一定精确，也不是不公开就无需分析；核心在于提供资料，让股东知道估计建立在什么条件上。相同一元账面净资产，若企业未来经营和资源使用能力不同，经济价值也可能不同。规模小本身，不会自动制造更好的回报。

先算假设立即实现后剩多少

附注以税后账面近似清算价值，另外说明部分地产和钢材可能有小幅调整。清算是一个假设：卖资产、处理责任、缴税，再把剩余交给股东。这个数字帮助建立基础，但公司并不必然立即清算。资产出售价格、费用与税也有不确定性，尤其证券未实现上涨可能回落。因此，不应把报告中的近似值当作随时可领取的现金。要区分估计日、资产价格与实现方式，避免用单点数字遮掉假设。

暂时可以使用，不代表永久属于自己

持有增值资产而暂不卖出，会延后缴纳相应税款。芒格把这比作政府提供无息贷款：钱暂留公司，可参与投资或支持经营；将来出售时，大部分仍须缴纳。附注明确说，全部递延税金额不是股东的永久权益，只能估计暂时使用带来的较小价值。这一拆分很重要，不能一面按税后清算扣税，另一面又把全部税款加回当纯收益；也不能说未来要交便完全没有延期利益。关键是多久用、如何用以及最终需要付多少。

最后再与价格比，不因名声抹掉差距

作者把延税利益估计加到税后清算基础，再与当时股价比较，得出西科价格可能偏高的意见。这是时点估计，不是今日价值。延期利益会随持有时间、回报、税率与资产变化改变，其他人也可能合理持不同看法。实际学习应先自己写假设，再检查价差是否足以覆盖误差；不便宜与极端昂贵也不是同义。喜欢管理者的诚实，正应认真对待他提醒证券可能高于价值，而不是因欣赏公司文化就忽略价格。

把原因连起来

01
资产形成未实现增值
出售可能触发税负
02
延后出售保留资金
暂时使用产生利益，责任仍在
03
分项估计后比较价格
清算基础加合理延税利益，保留误差

动手比较

把未来现金折到今天

改变起始年度现金、增长率和折现率，查看估值为何取决于假设。

前10年按设定增长，第11年起现金固定并按永续折算；现金、增长和折现均为教学假设，不作预测。

区分现金、增长与要求回报变化带来的估值差别。

哪些条件会改变结论

税制与公司结构属于1997年底的估值背景；本单元不提供现行税务建议，延期利益并不等于全部税款，也可能随资产下跌减少。

试着判断一次。

未缴税款暂留公司，估值时应如何处理？

查看来源与版本

《芒格之道：查理·芒格股东会讲话1987—2022》中文PDF

1998年西科金融股东会讲话：西科估值；股东信估值附注 · PDF第216—218页；另见PDF第241—243页

依据所收录的历史股东会讲话与问答编成原创中文研习；区分提问者、芒格回答与译注，历史公司及政策意见不作当前投资建议。

依据以上指定版本作原创中文研习，保留重要论点、案例与条件；可与原书对照阅读。