吉列、宝洁与金顶

刀片和电池都有人认牌子的时候，特别股、合并和换股，为什么不能合成一笔已经赚到的回报？

价格与价值

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可带走的原则

好牌子也会把股价撑得太贵；要看的是这次付出的钱，和做这门生意真正占用的资本。

先抓住这三句

1989年7月买进6亿美元特别股，年息8.751%，可按每股50美元换成普通股。钱主要用来缓解高息借款。
1991年4月换成1200万股普通股，当时市值超过13亿美元。这是换股时的价格，不是下单那天已经到手。
后来用价值42亿美元的宝洁股票换金顶，对方放入18亿美元现金，净付出约24亿美元。

可带走的原则

好牌子也会把股价撑得太贵；要看的是这次付出的钱，和做这门生意真正占用的资本。

先要有一笔不是新债的钱

1980年代末，剃刀的牌子还在，财务先紧了。公司用很高的利息借钱，回购自家股票，账上一度出现负的净资产。敌意买家还在旁边。它需要的是一笔不必再加债、也不把经理人换掉的钱。

1989年7月20日，波克夏买进6亿美元新发行的特别股。年息8.751%，每季1312.5万美元，可按每股50美元换成普通股。当时市价大约40到43美元。这笔钱大部分来自保险的浮存金，也就是先收进来、以后可能要赔出去的钱，不是可以随便分掉的本金。公司用它还高息借款，并继续做新刀。

股息是合同，股价上涨是后来的事

他自己的判断是：除非再来一次大萧条，或出现大规模欺诈，否则特别股多半能收回投入的钱和约定的股息。这仍要看发行的公司照约定付不付得起。约定本身不是已经付得出的保证。普通股不涨，并不取消约定的股息，也不保证一定付得出。若最后只收到本金和股息，他会失望，因为钱被拴住，可能错过更好的用途。满意的结果，还要普通股自己表现好。

若股价连续二十天高于62.50美元，公司可以要求把特别股换成普通股，换完大约占11%。1991年4月1日换成1200万股，市值超过13亿美元。这是换的那天市场给的价，不是1989年夏天已经赚到的倍数。马可勒1991年1月去世。认人有用，人不会一直在。

卖掉一部分和后来换股不是一笔

2005年吉列并入宝洁。产品几乎不重叠，对超市的议价更强：沃尔玛占宝洁销售额约17%，占吉列约13%。波克夏的9600万股吉列，换成9360万股宝洁。牌子还在，不表示任何价格都该留。

2008年和2009年卖掉一部分宝洁股票，是为了给别的投资筹现金。当时他还预期宝洁的股价以后会走高。2015年宝洁相对上年盈余超过二十倍，书里把这看成市场已经相信盈余会大幅成长。作者怀疑，后来换走一部分去换经营中的电池公司，和这个价格有很大关系。这是书里的推测。超过二十倍，不是一条单独的贵贱线。

换成金顶，比的是净付出和占用的资本

他同意用价值42亿美元的宝洁股票换金顶全部股份，条件是对方放入18亿美元现金。净付出约24亿美元。账上净资产42亿里，约24亿是商誉和无形的牌子，有形的约18亿，而这18亿又基本上是那笔现金。做电池用不了这么多现金，钱可以拿到别处。

卖方用扣掉利息、税、折旧和摊销之前的利润来标价。那个倍数没把维持设备和税算进去。把这些扣掉，仍是税后盈余不高的两位数倍数。销售增长放慢，不表示用很少的资本就赚不回钱。用股票换下整家公司，税可以晚交，也变成完全持有的一门生意。

牌子留住人，薪水要奖真改善

顾客先习惯刀柄，再反复买刀片。专利在的时候刀柄卖得贵；专利过后，旧刀柄降价，新刀柄用新专利卖得更贵，把对手挤到便宜的一层。刀片用钝就换，习惯和牌子把人留下来。后来的刀片贴着脸刮，是产品往上走，不是只靠降价。

后来的经理从费用、一包卖几个这些小事收紧经营，也收紧钱怎么用。薪水可以高，但要比他给股东增加的经营价值。经理以后可以按事先约定的价格买股票。公司原地踏步，少分红、用利润回购，股数变少，每股数字变大，约定的买价却不变，经理也可能获利，生意本身可以没变好。

三笔不能合成一个回报

1
特别股先解高息借款
8.751%是约定股息，仍看公司付不付得起。普通股不涨并不取消这笔股息，也不保证一定付得出。
2
卖股和换业务不是一笔
早先卖出一部分是为别的交易筹现金。后来换电池公司，书里怀疑和价格有关，还要看以后的现金、能否完全持有，以及税可以晚交。
3
金顶占用的有形资本少
净付出约24亿美元。有形的18亿大多是现金。增长慢，不取消这笔资本上的回报。

账页

先查哪一张资料

三张卡片分开看三笔交易：1989年的特别股能证明什么，并进宝洁以后价格说明什么，换成金顶时净付出和有形资本又说明什么。

三张资料都还没打开。选一张最想先查的。

先展开一张。选哪张先看，没有对错。三张都读完再答题。后来的市值不能倒写成下单那天的账单，增长放慢也不等于回报一定低。

它在哪些情况下失效

一次性刀片和更便宜的电池会把定价余地吃掉，劲量和舒适牌都曾经拿走一些份额。若公司付得出、最后只收到本金和约定股息，钱就被拴住，还可能错过别的用途。付不出时，连这一层也没有。浮存金以后可能要赔出去，不是永久的本金。估计的以后现金若赶不上已经付出的价格，就要等更久。超过二十倍本身不是一条统一的贵贱线。金顶若真被充电电池完全替代，很少的有形资本也赚不回净付出的24亿美元。人走了，战略可以再散。

理解题

剃刀、日用品和电池都有人认得牌子。更站得住的判断是哪一句？

用自己的话记下这一笔