价值研习投资互动图册
卷三 · 第10笔
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1998年
用伯克希尔的股票换来一大笔保费时，为什么这笔钱仍然不是免费的本金？
资本配置
开始阅读 ↓可带走的原则
浮存金是先收、以后要赔的钱，承保还要付营运费用；新发行的股份相当于原股本的21.8%，以后变贵记的是这份增发。
全部用股票，股本增加21.8%支付方式
将近220亿美元总价
149亿美元浮存金 · 大约
支付方式 · 全部用股票，股本增加21.8%新发行股份相当于原来股本的21.8%，约272200股A股。1998年6月宣布：每股通用再保险换0.0035股A股或0.105股B股。12月21日在税务上确认免资本利得后完成。股东人数大约翻倍，到约25万人
总价 · 将近220亿美元宣布时伯克希尔股价超过8万美元，通用再保险因此大约值每股276.50美元，比市价高约29%。旧股东拿到的是伯克希尔的一部分，不是一笔现金
浮存金 · 大约149亿美元买入时持有的浮存金。浮存金是先收到、以后按保单赔付的钱，不是可以随便分掉的本金。当时净资产刚超过80亿美元，买价大约是净资产的2.7倍
头五年的承保 · 承保亏损约79亿美元收购后的前五年，和买入时的净资产差不多大。保费曾在两年里从约60亿美元推到87亿美元，定价偏低把亏损放大。准备若提得不够，一件大事还会让许多保单一起赔。这些是后来的亏损，不是1998年合同上的已知数
可带走的原则
浮存金是先收、以后要赔的钱，承保还要付营运费用；新发行的股份相当于原股本的21.8%，以后变贵记的是这份增发。
01
再保险是替别的保险公司承担一部分赔款，自己先收保费。1998年伯克希尔没有付现金，而是发行股票，相当于272200股A股。宣布时伯克希尔股价在高位，总价将近220亿美元。
新发行的股份相当于原来股本的21.8%。假想原来有100股，新发21.8股，合并后一共121.8股。巴菲特自己的经济权益从大约43%降到34%。若以后伯克希尔别的生意大涨，这些新股会变得非常贵。书里按写作时的后见估计，这些股票的价值已经超过1000亿美元。2016年他公开自责，用一大堆股票买下这家公司。
02
承保利润是收取的保费，减去预计要付的理赔，再减去工资等营运费用。149亿美元浮存金是先收到、以后按保单赔出去的钱，可以先拿去投资，它仍然是负债。浮存金成本是当年承保亏损相对同年平均浮存金的比例，不是保费里的一个百分比，也不是贷款利率。承保若赚钱，等于别人付钱让你暂时使用这笔资金；承保若大亏，这个成本就会高于安全债券的利息。
理赔常常过几年才知道真实数字。一次车祸的医疗和误工，五年后再多付10万美元，会记进结算那年的承保结果，早先看起来的利润就可能是估少了。石棉这类接触要几十年后才发病，更是一条长尾巴。买入时他以为这是一家保守的公司，浮存金几乎白拿。看起来保守，挡不住准备提得不够。
03
并入以后，公司被鼓励少把风险转给别人、多留在自己账上，保费两年里从大约60亿美元推到87亿美元。1999年通用再保险承保亏11.8亿美元。浮存金成本大约是当年浮存金的7.8%，不是保费的7.8%。同年别的保险业务有的还在赚，或成本低于国债。保费订得偏低，只是原因的一部分。
2001年一年承保亏36.7亿美元，浮存金成本约19%，而国债大约5%。一件大灾让许多看似无关的保单同时赔，防备没有做到。头五年承保亏损约79亿美元，和买入时刚超过80亿美元的净资产差不多。巴菲特后来说，若没有伯克希尔的钱，这家公司在那年的大灾之后会破产。为了保住利润，承保要敢拒绝：只接自己估得清、预期还能赚钱的风险，不追求市场份额；还要限制业务量，免得一件事或一串相关的事把财务打穿。
04
定价收回来以后，接下来十四年里有十三年出现承保利润，保费反而从高位降下来。为了赚钱，他们宁可少接保单。生意后来成为值得留下的资产，说明承保可以做回纪律。收到的公司后来有了承保利润，仍要和当时交出去的所有权放在一起看。
旧保单的赔款可能很多年后才算清，那是保险义务。衍生品是另一类合同，价值随着利率、汇率或其他价格变动。它们往往很久才结算，估价靠模型，可能过分乐观，而且签了以后很难结束。停做新的衍生品，旧合同还在。衍生品上的亏损不能并进那79亿美元的承保亏损。股价后来很高，记的是交出去的股份后来有多贵；收到的公司后来仍有承保利润，浮存金也仍是以后要赔的钱。
新发行股份相当于原来股本的21.8%。交出去的是伯克希尔以后的一块，总价跟着当时的高股价走。
149亿美元浮存金是负债。承保亏损相对同年平均浮存金才是使用成本，里面含理赔和营运费用。
保费从约60亿推到87亿，定价偏低被放大。准备不足，加上多张保单一起赔，头五年承保亏损约79亿美元。
账页
假想账页只计算交出去的股份：若干股、每股当时10万元，再看一个以后的情景股价。不算收到的浮存金、后来的承保亏损或利润，也不判断收购是否合算。
通用再保险全部用股票支付。情景股价变高，只说明交出去的股份变贵。后来承保转好，说明收到的生意可以值回一些代价；模型没有把那部分加进来，所以不能用一个很高的情景股价证明所有换股都失败。
承保若保持纪律，浮存金的成本可以很低，甚至别人付钱让你暂时使用。保费被推高、准备提得不够、一件事让许多看似无关的保单一起赔，亏损可能严重侵蚀权益。后来十四年里有十三年出现承保利润，说明生意可以修好。修好以后，收到的生意仍要和交出去的所有权比较。衍生品旧约还可能在承保转好之后继续亏，那笔账要单独看。
用伯克希尔股票换通用再保险。更站得住的算法是哪一个？
新股相当于原股本21.8%，不等于合并后占21.8%。收到的生意后来有利润，保费以后仍要赔。
浮存金以后要按保单赔付。承保亏损是理赔加上工资等营运费用超过保费的部分。1999年这家的成本大约是浮存金的7.8%。
股价升高记的是交出去的伯克希尔股份。通用再保险后来多数年份有承保利润，高股价不能证明收到的资产一文不值。
巴菲特的对账单 · 第 3 卷
第10筆 通用再保險（General Re）
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将近220亿美元是本章对1998年6月宣布价格的说法。149亿美元是当时的浮存金，不是股本。超过1000亿美元是书中写作时对已发行股份的后见估计，不是2016年信里写明的市值。