价值研习投资互动图册
卷三 · 第9笔
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1998年
客户只买几分之一架飞机时，为什么公司仍要先准备整架的固定成本？
风险与边界
开始阅读 ↓可带走的原则
份额可以卖给客户，核心机队和飞行员的成本仍在；回购按当时市价，市场若比预想小，更快扩张不一定更好。
7.25亿美元买价
每20架所有权自备约5.25架核心机队
税前累计亏损1.57亿美元前十一年
买价 · 7.25亿美元1998年8月7日完成。3.5亿美元现金，其余是伯克希尔股票。卖方桑图利拿到一半以上，其中包括2.5亿美元现金和3437股A股
核心机队 · 每20架所有权自备约5.25架用来在两位共同所有人同时要用飞机时顶上。这样大约能满足98%的需求，剩下约2%再租。若卖出800架，核心机队可以只占约10%
前十一年 · 税前累计亏损1.57亿美元从买下到2009年的合计。不是1998年当天已经发生的亏损
2009年 · 一年税前亏损7.11亿美元当时未偿还债务约19亿美元。营收降到14.65亿美元，比上年少32%。其中资产减记和缩编约6.76亿美元。2010年税前利润2.07亿美元是后来的转折，不是买价已经收回的证明
可带走的原则
份额可以卖给客户，核心机队和飞行员的成本仍在；回购按当时市价，市场若比预想小，更快扩张不一定更好。
01
利捷把一架公务机分成四分之一、八分之一这样的份额卖给客户。客户先付一笔钱，再按月交管理费，用的时候按小时计。提前几个小时通知，就要有飞机。对客户来说，这比自己养一整架便宜。对公司来说，两位主人同时要用时，必须有自己的飞机顶上。
办法是：大约每卖出20架所有权，自己买5.25架加入核心机队，大约能满足98%的飞行，剩下的再租。卖得越多，自备飞机占的比例可以越低。可是在份额还没卖出去之前，飞机、飞行员和保养已经是固定成本。1986年开办后的头三年，每年只卖出4架，1989年一架没卖成。创办人因个人担保亏了大约3500万到4000万美元。
02
1998年5月，桑图利不愿为了上市去忍受利润大起大落，巴菲特提议整家买下。书里说，财务调查很少，这笔交易不到三个星期就谈成了。正式交割另写在8月7日，价格是7.25亿美元。为了扩张，公司向制造商订购220架，另有约60架在计划中，采购承诺将近40亿美元。这是要先垫出去的飞机钱，不是客户已经锁死的收入。
他亲自用过的一个理由，是大机队铺在各地：客户更好叫到飞机，公司也能少做不载客的调机。这种空飞，是为了接人或回基地而空着飞。公司同时买波音、湾流、猎鹰、赛斯纳和雷神，可以按行程配飞机。客户支付大部分飞机的钱，伯克希尔仍要为还没卖出的飞机和核心机队垫资。竞争对手压着价格，收费抬不了多少；欧洲的成本也比他预期贵。规模可以降低空飞，并不说明需求已经大到盖住这些成本。
03
合同允许客户以后按当时的公平市价，把份额卖回给公司，不是按当初买价或公司账面保底。公司买回后先拿在手里，转手不一定快；这期间市价再跌，卖出或减记才把损失记出来。减记就是把账上的飞机价值调低。2003年亏4100万美元，其中约3200万来自二手飞机跌价：按当时价格从退出的客户手里买回，还没卖出，市价已经下去。这和多卖几份所有权不是同一笔账。
2009年债务大约19亿美元，一年税前亏7.11亿美元，把收购后十一年赚到的利润吐了回去，累计仍亏1.57亿美元。营收少了约三分之一，减记和缩编大约6.76亿美元。有人退出，是因为经济差，也因为乘坐公务机在当时显得招摇。飞机和机组不会因为今年飞的小时少了就自动消失。
04
部分所有权这个市场，比最初想的小得多。确认以后，公司削减开支，才变成能赚钱、但并不突出的公司。2010年税前利润2.07亿美元。下一年机队少了10%，维护成本下降，利润也增加了10%。更快把机队做大，并不会自动更好。巴菲特在2011年的信里说，若没有伯克希尔的资金，这家公司会破产。那是事后才说得出来的话。
书里对7.25亿美元该不该付，态度是先看着。2010年的利润没有回答前面垫进去的钱有没有被补上。客户少飞，也不等于月费、小时费和出售份额一起同比下降。固定成本在不改机队的区间里不动；真要裁飞机，成本结构会变。
按小时使用，提前通知就要有飞机。公司大约每卖出20架所有权，自己备5.25架。
份额还没卖出或被退回时，机组和债务还在。空飞是不载客调机。实际裁减机队后，成本可以变。
客户可按公平市价把份额卖回，不是按原价保底。持有期间市价再跌，卖出或减记才露出损失。
账页
假想账页：单价和每件变动成本固定，固定成本在这个区间不随订单下降。利润等于每件赚的差价乘以订单，再减去固定成本。盈亏平衡是刚好不赚不亏的订单量，不到那里就会亏。这不是利捷的小时费或机队数量。真实收入还有月费、小时费和出售份额，客户少飞不等于这些收入一起同比下降。
把订单调到盈亏平衡以下，看固定成本怎样把利润打成负数。回到本案：核心飞机要先备着。模型里的单价不变，也不含二手飞机跌价；真实行情里旧飞机按市价买回后还可能再跌。竞争会限制能收的价格，机队真的裁掉以后，固定成本也会变。
若份额卖得又快又稳，自备飞机占的比例下降，固定成本会被分薄。需求没有预想的大、竞争对手压住价格、欧洲成本更高，或者客户按公平市价集中退回、手里的二手机再跌，同一套保证就会变成亏损，并占用现金。缩减机队之后，它才变成能获利的成熟生意。2010年转盈没有回答7.25亿美元是否已经赚回。书里把这个问题留成以后再看。
利捷把飞机分成小份卖给客户。为什么公司仍可能在增长时亏损？
客户支付大部分飞机款，公司仍要自备核心机队，并先买下还没卖出的飞机。飞行员和保养不会因为某个月飞行变少就消失。
大约每20架所有权要自备5.25架。客户可以把份额卖回。2009年的大亏里，有一大块是减记和缩编，不是“没有卖出份额”四个字能概括的。
营收不是利润。到2009年，收购后十一年的税前利润合计仍是亏损。买价有没有被后来的利润补上，书里没有下结论。
巴菲特的对账单 · 第 3 卷
第9筆 利捷航空（NetJets）
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7.25亿美元是1998年8月7日的成交价，其中3.5亿为现金。220架另计划60架是向制造商的采购承诺。1.57亿美元是买下后至2009年的税前累计亏损。2010年的利润不是买价已经收回的证明。