冰雪皇后

利润除以价格看起来和国债差不多时，为什么还要看是谁在出开店的钱？

价格与价值

可带走的原则

利润除以买价只是当时的静态比较，不是以后每年都能拿到的回报；还要看加盟店谁出钱，以及品牌离开当地以后还能不能吸引顾客。

先抓住这三句

可带走的原则

利润除以买价只是当时的静态比较，不是以后每年都能拿到的回报；还要看加盟店谁出钱，以及品牌离开当地以后还能不能吸引顾客。

1997年10月宣布买下冰雪皇后，1998年1月7日完成，总价5.878亿美元。平均每股大约26.45美元。买入前1996年全年每股收益1.52美元：1.52除以26.45大约是5.7%；反过来价格除以利润约17.4倍。本益比就是买价相当于多少年的当时利润。旁边最安全的十年国债大约5.8%。

这个5.7%只是用1996年的利润去除当时的价格。它不是国债那种写明日期的利息，也不是以后每年都能拿到5.7%。股价普遍上涨时，别的股票更贵，也不能证明这门生意以后一定增长。用过去十年平均利润来看，倍数更高，说明不能只看最近一年好看的收益。

加盟商按销售额交4%或6%，并自己出大部分开店的钱。总部负责品牌、产品和标准。所以1.48亿美元净资产能做出5500万美元营业利润，年初资本的回报看起来有37%。这是加盟模式的结果，不是账上突然多出一笔现金。

买价5.878亿美元明显高于1.48亿美元账面，以后赚多少仍要看。书里估计，付过利息和税、并留出维持销量与地位所需的投入以后，股东当时大概能拿走2900万到3400万美元。买入时，加盟总部和加盟主的关系已在改善，他有理由相信获利可以超过1996年。

从大约1994年起，约三分之一的加盟商起诉公司。争议在原料毛利：总部卖配方等原料时收的钱，减去原料成本还剩多少。店主觉得加价过高，并希望能另找供应商。店主若觉得总部只顾自己加价，品牌和标准就会从内部裂开。穆蒂带队接触加盟商，做新产品和营销，把财务做得更透明，并降低供货这一档的毛利。

案子到2000年才和解：2000至2005年，每年500万美元进入全国促销，另有600万美元给经营者的合作社。买入的1997年末，公开争执还在，私下关系已经迅速改善。诉讼说明加盟关系当时仍紧张，改善是已经看见的迹象，不是已经结案的事实。

一位持有约15%的股东在1997年夏天去世，遗产需要处理。巴菲特先前就表示要买整家公司，这次仍不愿意只买这一小部分。穆蒂家族愿意用股票换、并长期持有。内部人掌握约一半以上的投票权，交易才在1998年1月完成。

从1940年代起，多数店开在竞争较少的小城或大城市郊区，常常是附近几公里内的聚会处。球赛后吃饭、小时候吃过的冰品，把人留在当地那一家。1999年营收4.6亿美元，税前利润再次约3500万美元；再往后单独的财务报表不再公布。后来的店数不能倒回去证明1997年的买价。

账页

假想账页：年利润固定10万元，购买价从50万调到200万元。屏幕上的百分比是10万除以购买价，是静态比例。不是未来回报，也不是精确的回本期。10万元不是冰雪皇后的利润。

把价格调高，比例下降；调低，比例上升。回到本案：5.7%旁边是约5.8%的国债，只说明当时的贵贱。加盟商是否继续交费、地方品牌能否换一个地区，模型里都没有。

若加盟商不再接受4%或6%的费用，或原料加价继续把店主推开，总部的高回报会掉下来。5.7%只是1996年利润除以当时价格，没有保证以后照付，也没有到期还本。地方上的熟悉感不会自动搬到另一个国家：书里写到英国当时没有冰雪皇后，公司甚至不愿在那里开放加盟。后来的店数不是1997年已经实现的结果。

冰雪皇后的利润大约是买价的5.7%，和国债差不多。更站得住的下一步是哪一个？

用自己的话记下这一笔