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全国最大的家具租赁公司、经理也在行，为什么3.86亿美元仍然可能买贵？

生意与竞争

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可带走的原则

客户随手能换供应商时，规模和能干的经理买不到定价权，总价仍可能偏高。

先抓住这三句

2000年2月以每股28美元现金买下，公司总价3.86亿美元。1999年税后利润3000万美元。
家具通常租约九个月。十个月内收回的是买家具的钱，仓库和配送还要另付。
城里对手多，客户也可以改买不租。景气好时能赚钱，2009年又陷入亏损。

可带走的原则

客户随手能换供应商时，规模和能干的经理买不到定价权，总价仍可能偏高。

租金盖住采购，还不等于净利润

CORT买下办公室或家里用的家具，租给短期需要的人或公司。租期常常大约九个月，商业模式打算在头十个月把买家具的成本收回来。仓库、配送和清洁仍要另付，所以租金先盖住采购，并不等于全部利润。

一件东西服务几轮租客，用上大约三年，清洁后在清仓店卖掉。用旧后还能卖多少钱，就是残值。当时每年采购大约8000万美元，旧家具卖出的均价往往还比三年前的买价高出大约8%。这是采购和残值，不是定价权。

经理在行，也挡不住高利息和替代

它一度被放上很高的债，利息把本来还能做的业务吃薄，现金很少，公司陷入困境。后来上市，还掉将近一半债务，生意才又能铺开。融资结构本身会造成亏损，不能把历史上的每一次难关都算成竞争。

买入时，它是美国最大的家具租赁公司，交货快，也留着和地方客户有长期关系的销售。大多数城市仍有直接对手。客户还可以改买不租。月租只要明显高于成本，生意就会流走。最大，只是在挤的水面上划得比较好。

总价对上一年利润

2000年2月18日，卫斯克以每股28美元现金完成收购，公司总价3.86亿美元。1999年税后利润3000万美元，总价大约是这笔利润的12.9倍，不到当时股市大约三十倍的一半。净有形资产1.44亿美元，是看得见的资产减去欠款，买价高于这一截。

高出的那一截，要靠以后的利润维持。2000年税后利润升到3340万美元，开局看起来顺。这是收购后第一年的结果，不是1999年谈价格时已经到手的增长。每股28美元只和每股价值比，不能拿去减公司的净资产。

好年份和亏损都出现过

蒙格一度认为这门生意抗衰退。2001年起新业务急剧下滑。临时派驻的人少了，展览也少了。原来以为是必需的布置，其实是大家愿意扩张时才下的单。订单少了，展间和配送这些开支不一定跟着同样下降。

2004年底景气回暖，随后有过一段还能赚钱的年份，但低于早先看见的利润。2006年税后2690万美元，大约只相当于总价的7%。2009年又陷入亏损，业务掉得比修得快。2010年代有些年头改善，扣掉估计的税以后大致还过得去。那是推算，不是已披露的精确税后数，也不足以证明当初的总价一定合适。后来单独年报停止。

租金收得回来，月费却抬不高

1
十个月收回的是采购
平均租约大约九个月。用旧后还能卖掉，是残值。仓库、配送和清洁还在，所以采购收回不等于净利润。
2
客户有地方可换
直接对手很多，客户也可以改买不租。月租明显高于成本时，生意就会流走。高利息的债也会单独把利润吃薄。
3
订单少了，网点还在
景气回来时能赚钱，2009年又亏。订单下来时，展间和配送的开支不一定和收入掉得一样快。

账页

订单要过盈亏平衡

假想小店有一笔不随订单消失的固定开支。订单少的时候，利润掉得比收入快，甚至变成亏损。用来理解租赁网点为什么并不自动抗衰退。

订单降到75件以下，收入仍要承担这张账上的固定费用，利润会变成负数。75只是假想的平衡点，不是公司的门店或租约。滑杆不能当成已经重建过的真实费用。

它在哪些情况下失效

全国最大、采购价低、交货快，都挡不住客户改租别家或干脆去买。高利息的债也会把利润吃掉。经济一收缩，临时办公室的需求先消失。2004年后有过赚钱的年份，2009年又亏损。2010年代的改善是估计扣税后的大致印象，不能证明3.86亿美元当初一定合适。

理解题

CORT是行业里最大的公司，经理也长期在任。收购后回报仍然平淡，更站得住的原因是哪一个？

用自己的话记下这一笔