CTB农牧设备

客户不肯为设备付高价，为什么低成本的制造仍可能是好生意？

资本配置

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可带走的原则

客户不肯付高价时，优势在更低的成本和更全的设备，不在买价低于昨天。

先抓住这三句

2002年8月每股12.75美元。股权约1.396亿美元，约1.8亿的总值含债务。
最近一年净利1420万美元，对股权买价大约10倍，不是含债口径。
到2010年底已付股息1.6亿美元，并还清4000万美元债。这是后来的账。

可带走的原则

客户不肯付高价时，优势在更低的成本和更全的设备，不在买价低于昨天。

股权价不要写成含债的总价

2002年，股票成交稀少，一小笔买卖就能把价格打得很动。那年3月讨论出售后，股价先到15至18.50美元，7月又跌破11美元。8月巴菲特出价每股12.75美元，10月31日完成。宣布前一天曾到14.67美元，已经高于这个出价。

股权按每股算：12.75美元乘1095万股，约1.396亿美元。报道里约1.8亿美元，是把大约4000万美元债务一起算进交易总值。2010年信写成1.4亿美元，说的是股权这一截。持股超过55%的基金、家族和管理层当时已经同意卖。

低价客户靠成本和范围

农民买设备首先看价格。品质若差，低价也留不住人。曼西内利把成本最低的制造放在前面：重新安排工厂，引进更自动的做法，同时减掉一部分支援和行政的人。公司还卖掉不是主业的产品，把力气放在利润更好的项目上，去掉卖了也不赚钱的销售。所以营收下降时，净利反而升到1420万美元。

有一种软管里的螺旋，能把饲料从仓里送到食槽，农民不用再扛麻袋。整套设备还要经销商会安装、会修。单件别人可以模仿。一起装上，并把培训和维修做好，农场的总费用才会降下来。这是成本和产品范围，不是把价钱压低就等于质量差，也不是靠牌子长期多要一截。

商誉不在车间里周转

账上股东资金约1亿美元，借款约4000万美元。2001年税后净利约为股东权益的15.3%，也就是账面上每100元股东资金大约赚15元。这和卖出100元货能赚多少不是同一件事。权益里很大一块是商誉：收购价高出能辨认的净资产的那一截，记在账上，不能当车间里可以再花的现金。这笔钱是买方真的付给前手的，判断买得值不值时仍要算进去。每天周转的是机器和存货。1420万美元对股权买价大约10倍。

资本若继续占得少，新赚的钱就不必全部再买设备，才有机会分回母公司。后来的成长还要看买进来的是不是熟悉的相邻业务、关键的人留不留下。这只是按2001年利润作出的设想。出价的8月，后来那些股息一笔都还没有发生。

八年后的现金是结果

2010年的信是事后的账：大约1.4亿美元买下之后，已收到股息1.6亿美元，4000万美元债务已还清，当年税前获利1.06亿美元。后续没有持续单独披露的完整利润资料。这些钱在2002年8月都还没有发生。

后来的收购多半不买整家公司，只挑自己懂的、挨着现有产品的业务。产品能配成一套，或者生产线并到一起，单位成本才降得下来。被买公司的关键人常常留下，公司也培养中间和高层的人。这些是收购之后的做法。做成了，才有后面的结果，不是2002年已经保证的。

低价客户靠的是成本

1
农民先比价格
设备市场对价钱敏感。品质和专利有帮助，仍不能像高档油漆那样长期多要一截。
2
低成本要改做法，不只减人
工厂重排、生产更自动，再放下不赚钱的销售，成本才会降。软管送料省下扛麻袋，是农户总费用变低的一个例子。安装和维修要合格，低价不是低质量。
3
商誉花的是股东的钱
商誉是收购价高出可辨认净资产的记账，不是车间里的现金。买方已经把这笔钱付给前手，判断值不值时仍要算上。有形资本少，只说明有机会把利润分回，不是出价时已到手的股息。

账页

留下的和分出的要分开

假想账页从100万元资本开始。每年回报率固定只是假设。留下的利润加回资本，分出的另记，不再参加企业里的复利，也不能重复算进期末留存资本。留存本身不保证变得更值钱。不是CTB的厂房或股息。

默认每年一成、利润全部留下，五年后资本约161万元、分出为0。若一成全部分出，资本仍是100万元、累计分出50万元。收购时并不知道后来真的分出了多少。

它在哪些情况下失效

低成本要效率、经销商服务和产品范围同时还在。农民对价格敏感，别人明显更便宜就会转走。1998年猪价和亚洲危机、1999年蛋价，都曾压缩设备订单。并进的公司若人和产品对不上，范围并不会自动变成更低的单位成本。

理解题

农民很在意设备价钱。当时的优势主要在哪里？

用自己的话记下这一笔