霍克希尔德百货

买价低于账面净资产，为什么巴尔的摩这家百货三年后仍然没有变成好生意？

风险与边界

可带走的原则

资产买得便宜，挡不住四家百货天天竞争。店面和人员不会随销售额一起降，账面差价会被经营吃掉。

先抓住这三句

可带走的原则

资产买得便宜，挡不住四家百货天天竞争。店面和人员不会随销售额一起降，账面差价会被经营吃掉。

1966年1月，戈特斯曼带来这家没上市的巴尔的摩百货。巴菲特后来说，这是用三流价格买进一家二流百货。吸引他的是账面净资产高于价格，还有账上没写全的房产，以及按旧成本计价的存货。

旧成本低于今天的进货价，只说明存货的账面可能偏低。它不说明客人还会继续上门，也不说明对面的店不会把同样的货卖得更便宜。

1966年3月，新成立的多元零售出面买下。合伙事业八成，芒格的基金一成，戈特斯曼一成。价格1200万美元，一半是控股公司借的。

借款把出错的余地变窄。商店若不再赚钱，利息和本金仍要还。销量下滑时，利息也不会跟着停。便宜的资产价格，没有取消这笔固定的债。

芒格后来说，他们没有认真对待巴尔的摩同时有四家百货。卖法容易被模仿，利润很难一直守住。店面、人员和广告不会随销售额同步减少。销量少掉一点，店仍可能赚钱；少掉够多，利润才会穿过零。这些开支不是这家店已经公布的成本账。

组织容易沿旧路继续开店，把手头的钱投进新计划，再为老板想做的事补上好看的研究，也会跟着同行做同样的事。他后来否决再开分店。1968年销售额大幅下降。路易斯·科恩留下来，好经理留在难做的店里，仍然改变不了店的难处。

1969年12月卖给综合超市。现金大约500万美元，另加无息票据。无息是不再另加利息。未来才付的金额，在1969年通常值不到票面，当时这些票据大约值600万美元，整个包大约1100万美元。

欠债的仍是多元零售，大约600万美元，和票据大致相当。三家基金是小亏。好公司遇到一次可以修好的问题，和要天天跟对手抢客人、经济结构一直偏弱的店，不是同一类。不能只因为眼前有麻烦，就说所有公司都不该投。

账页

假想账页假设单价和单件变动成本不变，只拧订单量。店面等开支还在时，订单少于75件就亏损。不是这家百货的真实成本账，75件也不是它的历史门槛。

从80件降到79件，假想里仍可能有利润。降得够多，利润才穿过零。再回到巴尔的摩：四家店抢客，便宜的买价止不住那些不随销量一起下降的开支。

账面净资产高于买价，只是成交时的比较。对手能模仿卖法，店面和人员还在，亏损会把资产吃掉。一半买价是借的，生意变差时债还在。好经理留下，也没有把这家二流百货变成不用天天竞争的生意。一次可以修好的麻烦，和长期竞争里的劣势，要分开看。

这家百货买价低于账面净资产，大约三年后卖掉仍是小亏。更站得住的原因是哪一个？

用自己的话记下这一笔