价值研习投资互动图册
卷二 · 第4笔
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1986年出资，1996年换成迪士尼
价格已经是足价、还要背上大笔债的时候，支票从哪来，债又靠什么还上？
资本配置
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足价也可以投，但支票要来自已有生意，债要靠卖重叠资产和少做贵收购还上。
5.175亿美元1986年的出资
债务和现金大致持平1991年的债务
现金和迪士尼股票都有1996年收到的对价
1986年的出资 · 5.175亿美元买300万股，每股事先定为172.50美元，约占18%。他称为足价，不是便宜货。
1991年的债务 · 债务和现金大致持平重叠电视台卖出后筹到12亿美元。五六年里，超过再投入所需的现金流累计超过20亿美元。太贵的标的不买。
1996年收到的对价 · 现金和迪士尼股票都有迪士尼买下公司。波克夏想多拿股票，要股票的股东太多，交易被做成大约一半现金、一半股票。
可带走的原则
足价也可以投，但支票要来自已有生意，债要靠卖重叠资产和少做贵收购还上。
01
电视台的成本大致固定，观众变多，广告费就增加，所以执照在的时候利润上升得比收入快。股市早就知道这一点，股价长期不便宜。巴菲特认识经理人汤姆·墨菲很多年，仍等到能出资时才下大注。1986年拿出5.175亿美元，每股172.50美元买300万股，约占18%，帮首都城市凑买下美国广播公司的现金。他自己说这是足价：媒体资产很抢手，没有还价的余地。
支票不是临时借来的。前几年保险投资的价差、股息和利息，加上报纸、家具和糖果的利润，堆出了可用的钱。其中一大笔是把通用食品卖给愿意出高价的买家，税前收益3.38亿美元。1985年又停掉一直亏损的纺织业务，把补漏船的力气挪到还能赚钱的船上。1977年曾经买过一些股票，1978年到1980年大约以43美元卖掉。再以172.50美元买回，是事后才看得清的遗憾，不是这笔新出资已经赚到的差价。
02
美国广播公司的总价是35亿美元。首都城市自己赚的钱不够，还要借21亿美元，再多借就被看成鲁莽。他们计划卖掉重叠的电视台，再筹大约9亿美元。合并后的利润还要先付利息。足价加上大债，当年的利润说明不了便宜，只说明以后必须把债还下去，经营改善也得真的发生。
重叠的电视台卖掉，筹到12亿美元。之后五六年，超出设备和新运营资金所需的现金，累计超过20亿美元。1980年代末看得到的收购标的都太贵，现金就用来还债、留储备，而不是为了变大再买。1991年债务和手头现金大致持平。还债的钱来自卖资产、少做贵收购，以及生意自己多出来的现金，不是信任经理人就能把利息变没。
03
卖方担心借了很多钱的收购者把公司拆开。墨菲需要一个大股东，短期出价来了也不卖。巴菲特把大约18%股份的投票权交给他，卖不卖也由他定，经理人就不必分神对付来来去去的资本。墨菲后来回顾，这样交给他处理，持续了十一年。
买下时，体育电视网一年亏大约4000万美元，后来才变成很赚钱的资产，这是事后看到的。1990年代初，观众的眼睛和时间就那么多，频道却变多，媒体更像普通生意，定价不再那么强。出色的经理人能放慢价值流失，不能把旧的特许经营权拿回来。他当时仍选择留着。
04
1996年迪士尼买下整家公司。波克夏希望多拿迪士尼的股票，好继续分享合并后的结果。想拿股票的股东太多，买方又坚持现金和股票大约各半，最后现金和股票都有。当时交出的股份按当时的价格算一笔；以后迪士尼经营变好变差、估值变贵变便宜，是后一笔风险，不会回头改写1986年付过的172.50美元。
透视盈余是按持股算到的那份利润，包括留在对方公司、没有分红过来的部分。如果那些留存也分出来，还要再考虑税。它帮助看生意，不是已经进了口袋的现金。1993年曾卖回大约三分之一股份，剩下的持股继续对应一份利润。税项、时点和范围说清楚以后，当初付出去的现金减去已经收回的现金，可以用来描述净现金投入。它和还在手里的股份所分到的那一份原始成本不是同一个数，也不是这些股份现在值多少、以后能赚多少。
保险投资的收获和子公司的利润，加上卖掉找到买家的股票、停掉亏损纺织，才写得出5.175亿美元。
35亿美元的收购要借21亿美元。卖掉重叠电视台，经营现金超过再投入所需，标的太贵就不买，债务才降到和现金大致相当。
投票权交给经理人，是为了挡住短期收购。1996年收到的股票仍承担以后的经营和估值，不改写当年的成交价。
账页
假想账页固定现在每股10万元，只改交出的股数和将来情景下的股价。用来看用自己的股票付账时，交出的部分当时值多少、以后可能值多少。不是首都城市或迪士尼的真实股价。
图上只算交出股份的价值，没把买到的资产、税和经营变化算进去，也不能据此说凡是用股票收购都不好。情景价格不是把历史成交价改写一遍。再回到旧案：1986年的172.50美元已经付过；1996年收到的股票，风险在后面。
足价加上大债，若重叠的电视台卖不掉，或者经营现金盖不住利息和再投入，1991年那种债务与现金大致持平就不会出现。频道变多以后，观众的时间没有跟着变多，广告的替代去处增加，旧的定价权会弱成普通生意。经理人只能放慢价值流失。收到的股票若后来经营变差或估值很高，分享到的是后一笔风险，不是当年已经锁定的收获。
买方要用自家股票再加一笔现金，来换你手里的公司。更站得住的判断是哪一句？
历史成交按当时说定的价格算。以后股价变化是另一笔，不能把已经付过的价钱改掉。
现金当时就落袋。股票要等对方以后的生意和价格。1996年想多拿股票，就是想继续分享，也继续承担。
信任说明谁在经营。交出的股份仍占着本可以留在自己手里的价值，模型和旧案都要把这部分分开看。
巴菲特的对账单 · 第 2 卷
第4筆 首都城市媒體－ABC－迪士尼（Capital Cities–ABC–Disney）
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1996年一处写现金13亿美元、迪士尼股票12亿美元，另一处把这两笔对调。这里只说明现金和股票都拿到。透视盈余含留在对方公司的利润，分出来还要考虑税。