全美航空

约定先分红的优先股，为什么仍然会在价格战里停发？

风险与边界

开始阅读 ↓

可带走的原则

优先股只是分红顺序靠前，不是保证付款的存款；高成本和降价同时出现时，股息仍可能停。

先抓住这三句

1989年8月7日，伯克希尔买入3.58亿美元可转换优先股，约定股息一年9.25%。
优先股通常比普通股先分红，公司困难时仍可能停发，两年后才可按约定价换普通股。
1994年估值大约只剩原来的四分之一。1998年赎回获利，公司后来仍两次破产。

可带走的原则

优先股只是分红顺序靠前，不是保证付款的存款；高成本和降价同时出现时，股息仍可能停。

先分红，不等于一定拿得到

1989年8月7日，伯克希尔付3.58亿美元，买入十年期可转换优先股。优先股的意思是：有钱分红时，通常排在普通股前面。可转换，是满两年后可以按每股60美元换成普通股。1989年秋天，普通股大约52美元。未经董事会事先批准，可投票的持股不超过14%，免得被人看成要夺控制权。

一年9.25%高于当时有些公司的股息。他当时希望，几乎在任何情况下都能收回本金和股息。若结果只是这样，他仍会失望：这笔钱失去了灵活运用的机会，也错过这十年里会出现的别的大机会。股息不是银行存款，公司发不出时可以停。后来停息，以及估计价值下降，是经营变差以后的事。

高工资和合并，先把这家公司变贵

放松管制以前，航线受保护，员工习惯了高工资和难改的工作规则。董事们为了维持内部的好感，把薪酬留在行业高位。他们以为服务好就能一直多收票价。低价航空进来以后，乘客更容易比价，这份高成本就变成弱点。

1989年并入皮埃蒙特，规模大约翻倍，两套流程和身份冲突跟着来。前员工不满，准点率掉到行业差的一档。总经理后来承认：生意好的时候，增长会盖住很多问题。

降价把座位填满，仍可能亏

1990年油价上涨，旅客却没跟着增加。新飞机已经进来，要么空飞，要么降价把座位卖掉。票价若还能盖住多送一名旅客增加的成本，多卖座位可以少亏一些，但飞机和工资这些固定费用仍可能让整体亏损。票价若连这一名旅客增加的成本都盖不住，卖得越多，亏得越多。破产保护下的同行不必背同样的债务成本，还可以继续飞、继续压价，多余的座位就不会自己退出。

买入后几个月，经理人预告1989和1990年都会亏。后来的全年结果是：1989年亏6300万美元，1990年亏4.54亿美元。1994年9月，这批优先股的股息停发，估值大约只剩投入的四分之一。停发的是当期分红。

多开航线不是价值，退出也不洗白

新航线要先花钱买飞机、养班组，以后交回来的现金，还得和这笔钱用在别处的收益比。过去连续获利，或合同上写着9.25%，都不能代替这个比较。未来越难估，越不能只凭去年的利润安心。

1996年沃夫接任。飞机订单可以取消：工会若接受较低、较灵活的成本，公司就扩张；若拒绝，就缩线、裁员，或卖掉。1998年这批优先股被赎回，伯克希尔获利离开。公司亏损把股息停过；赎回赚钱，没有取消当初对竞争的误判。公司后来仍两次破产。

高成本怎样吃掉分红

1
成本和规则先被抬高
保护期留下的高工资、难改的工作规则，加上合并后的流程冲突，使服务变差、成本降不下来。
2
降价填座仍可能亏
燃油变贵、需求变弱时，为了不空飞而降价。票价低于多送一名旅客增加的成本，座位越多亏得越多；即便盖住这份新增成本，固定费用仍可能让整体亏损。
3
付款能力被侵蚀
经营亏损严重时，排在前面的优先股股息也会停。顺序靠前，不等于公司有钱可付。

账页

订单要过盈亏平衡

假想账页：单价和每件变动成本固定，固定成本不随订单下降。订单增加会改善利润，但在盖住固定成本之前，整体仍可能亏损。这不是全美航空的成本账，也没有把对手降价算进去。

把订单从盈亏平衡以下往上调，利润会改善，却可以仍是负数。回到本案：多卖座位若盖住每名旅客增加的成本，亏损可以缩小；固定的高工资仍在，整体仍可能亏，约定股息仍可能停。

它在哪些情况下失效

若劳动规则改得动、成本降得下来，而且没有在需求变弱时继续加飞机，价格战的伤害会小一些。燃油和旅客人数仍会一起挤压付款能力。1998年的获利赎回，不能证明1989年看轻竞争是对的，也不能保证优先股股息一定恢复。

理解题

全美航空这批优先股后来停发股息。更站得住的原因是哪一个？

用自己的话记下这一笔