价值研习投资互动图册
卷三 · 第3笔
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1991年特别股，1994年改持普通股
1991年为什么接受转换时的上涨封顶，1994年又为什么留下普通股？
生意与竞争
开始阅读 ↓可带走的原则
较高股息换来的是转换时的上涨封顶，下跌并没有保底；转成普通股以后的市价另算，卡片仍要靠客户和商家愿意留下。
投入3亿美元1991年的安排
留下并继续买进普通股1994年的第二次判断
卖出或分拆偏离主业的部门把注意力收回主业
1991年的安排 · 投入3亿美元8月1日。优先分红、三年后转换成普通股，年股息8.85%。1994年8月若按原比例换出的股票市值超过4.14亿美元，就少换一些，使转换时收到的价值不超过这个数。没有下跌保底
1994年的第二次判断 · 留下并继续买进普通股1994年8月强制转换。巴菲特差点卖掉，听了租车业经理人对公司卡的看法后留下。此后又加买。到1995年3月，累计投入约13.93亿美元，持股接近10%。后来的市价不再受转换时的结算上限锁住
把注意力收回主业 · 卖出或分拆偏离主业的部门1990年代前半，经纪、房贷和投资银行等旁支被卖掉或分给股东。目的是把钱和注意力收回到卡片和旅行支票
后来的利润 · 税后利润接近25亿美元1999年。1992年还不到5亿美元。这是后来的经营结果，不是1991年已经实现的利润，也不等于伯克希尔当年收到的现金
可带走的原则
较高股息换来的是转换时的上涨封顶，下跌并没有保底；转成普通股以后的市价另算，卡片仍要靠客户和商家愿意留下。
01
1991年夏天，旁支亏损把集团的钱和信用都拖累了。巴菲特仍看重卡片和旅行支票，但不敢把普通股的前途一次买死。8月1日他投入3亿美元，买的是一种特别股：按约定优先分红，三年后再换成普通股。
一年8.85%比普通特别股厚，换来的是转换时上涨有顶。若1994年8月按原比例换出的股票市值超过4.14亿美元，就少给一些股，使当时收到的价值不超过这个数。这不是美国运通全公司的总市值。转换完成以后，继续持有或再买普通股是另一次判断，后来的市价不再被这笔结算上限锁住。下跌没有保底：股价若到不了换股时的损益两平，转换期还可以延长，钱仍可能变少。
02
签账卡让人先消费、大约一个月后付款，不必随身带大笔现金。企业卡把员工的住宿和采购合成一张账单。卡片丢失可以补发。消费还能换成奖励。这些服务让持卡人愿意付年费，年费是每年为了用这张卡交给公司的钱。
商家愿意被扣掉大约2.5%的手续费，是因为持卡人花得比一般信用卡客户更多，拒收可能丢掉这单生意。接受的店越多，持卡人越方便；持卡人越多，店越不想退出。这是两边互相需要形成的网络。招牌本身不会自动产生收费权。旅行支票是先收现金、以后兑现或退款，先收的钱仍背着兑付责任，不能当成已经可以分给股东的利润。
03
1980年代公司去买券商和投资银行，想把持卡人一次卖成多种金融产品。卡片部门不愿把小心维护的客户名单交给强行推销的人，多数客户也愿意自己比较。亏损部门吞掉资金，还占掉管理层的注意力，借款成本跟着上升。旁支并没有和主业隔开。
后来的修复是：卖掉或分拆这些部门，把服务做回卡片和旅行支票，只把维持竞争之后真正多出来的钱分掉或用来回购。回购是公司用现金买回一部分自己的股票，没卖的股东主要是持股比例可能提高，不是每个人当期都收到现金。公司利润也不等于可以拿走的现金。
04
1994年8月，特别股被强制换成普通股。巴菲特一度想卖。高尔夫球场上，租车业的经理人告诉他：公司卡仍是一门让企业和员工愿意留下的生意。他因此留下，此后又加买。到1995年3月，累计投入约13.93亿美元，持股接近10%。免年费的竞争卡还在，商家若觉得手续费太高，仍会要求客人换卡或付现金。这种抵制在1980年代末已经开始。
一家公司值多少，要看以后能交给股东的现金，而且要先扣掉维持服务所需的钱。假设利润一直按某个速度增长，估出来的数会差很远。作者事后围绕1994年举过这种估算，并不是当时已经公布的买入计算。1999年的利润是后来才知道的结果。
补卡、企业报销和奖励，使持卡人觉得这张卡比带现金更省事，并愿意付年费。
高消费客户让商家忍受手续费。店越多，卡越好用；卡越好用，店越不想退出。
维持竞争所需的钱要先留在公司。真正多出来的现金，才用来分红或回购。旁支亏损会抢走这份余钱。
账页
假想账页：基准售价和销量可调，固定成本还在。利润可以变成负数。滑块不是美国运通真实的2.5%手续费，也不能证明历史上真的提过价10%、销量降了10%。
把价格调高或销量调低，看利润怎样变化。回到本案：手续费若高到商家拒收，或客户改用免年费的卡，收费网络会变弱。模型只说明这种敏感，不代替1991年或1994年的合同。
手续费高到商家拒收，或免年费的卡把客户拉走，网络就会变弱；服务退步也会让年费显得不值。旁支继续亏，会占掉资金和注意力，主业好并不能自动抵消。转换时的结算上限不会因为卖掉旁支就消失，下跌也仍然没有保底。转成普通股以后，后来的市价不再受这笔上限锁住。
1991年买特别股、1994年又留下普通股。更完整的理解是哪一个？
旁支亏损会吞掉资金，占掉管理层的注意力，还会推高借款成本。主业仍在，并不能把这些损失隔离开。
较高股息换来的是转换时的上涨封顶。当时结算的价值没有下跌保底，股价不到损益两平时仍可能少拿钱。
收费靠客户和商家留下，旁支亏损会拖走资金。上限只约束转换时收到的股票，之后的市价另算。
巴菲特的对账单 · 第 3 卷
第3筆 美國運通（American Express）
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4.14亿美元是1994年8月转换时伯克希尔收到的那批股票的价值上限，不是全公司总市值，也不锁住转换后普通股的后来市价。8.85%是约定股息。1999年利润是后见结果。