价值研习投资互动图册
卷三 · 第4笔
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1991年布朗，1992年罗威尔，1993年德克斯特
三家都是鞋子，为什么还要分开看产品、成本和交出去的是现金还是股份？
资本配置
开始阅读 ↓可带走的原则
先看优势能不能持续，再比较交出去的所有权值和收到的生意；股票支付本身不等于失败。
现金1.61亿美元布朗的买价
现金4620万美元罗威尔的买价
当天股份值4.33亿美元德克斯特的对价
布朗的买价 · 现金1.61亿美元1991年7月1日买下全部股权。鲁尼留下。重要经理人的奖金，先扣占用股东资金的使用成本，再按剩余利润计算
罗威尔的买价 · 现金4620万美元1992年最后一天前后完成。名声在护士鞋，买家为防滑、轻和跟脚多付一点
德克斯特的对价 · 当天股份值4.33亿美元1993年11月7日发行25203股，约占当时公开股份2.14%。卖方不愿收现金，因为卖出获利要交的税可能拿走约三分之一
进口压力 · 大约93%的鞋来自国外1999年美国人买了13亿双。中档鞋比的是成本，不是工作靴那种窄需求
写作时的回看 · 代价接近100亿美元书中说那25203股后来每股超过39万美元。这是作者写作时的股价，不是1993年合同上的价格
可带走的原则
先看优势能不能持续，再比较交出去的所有权值和收到的生意；股票支付本身不等于失败。
01
1991年7月1日，伯克希尔付1.61亿美元现金买下布朗。巴菲特没有先参观工厂。他看重的是鲁尼愿意继续做总经理，以及工作靴有明确的买家：电工、矿工和军警要穿一整天，肯为钢头、防水和较短交货期多付一点。
经理人底薪很低，多出来的收入看利润。利润要先扣掉占用股东资金的使用成本，再拿来发奖金。这不是把全部本金从一年利润里一次扣光，而是承认用了股东的钱也有代价。扩产若赚不回这笔代价，奖金就不会好看。库存是没卖出的鞋，应收账款是卖了还没收回的钱，两者都会占住现金。
02
1992年末，以4620万美元现金买下罗威尔。它的名声在护士鞋：防滑、轻、跟脚。买家愿意为这些性能多付一点，进口的低价时装鞋不一定能替换。
这笔和布朗是同一类决定：小额并购可以做，条件是花出去的钱至少换回相当的生意，而且优势来自窄需求，不是来自“用现金就一定成功”。两家都不是百货公司里可以随便比价的中档鞋。
03
德克斯特做百货渠道的中档男鞋和女鞋。1993年11月7日，伯克希尔发行股票换它的全部股权，当天这些股份值4.33亿美元。巴菲特先提出过现金。卖方拒绝，因为卖出获利要交的税可能拿走大约三分之一。他在当年的信里称这家公司管理得很好。
当时已经知道中国工厂的工资大约只有美国工厂的十分之一。他仍相信品牌、客户和管理足以挡住进口。交出去的是伯克希尔未来的一部分所有权，以后这些股份上的成果都少一块。若收到的生意长期值回这个价，股票支付可以成立；支付方式本身不等于失败。只看最初那一笔，现金对价不会跟着伯克希尔股价上涨；若以后还要继续补钱，损失仍会变大。现金同样放弃了别的用途。
04
1994年三家合计利润达到高峰。1995年德克斯特转弱。巴菲特把它说成景气循环里较差的一年，期待涨价、新的物流技术，以及对手倒闭以后把利润救回来。1996年有过反弹，低价进口和零售打折仍在压毛利。继续称赞经理人努力，代替不了重查成本位置。
1999年他改口：问题不在经理人不够勤快，而在美国生产的中档鞋很难和进口货比，当年全国大约93%的鞋来自国外。2000年，德克斯特账上剩余的商誉被注销。商誉是收购时多付、记在账上的那一截价值，注销是把它划掉，不是当年又付了一笔同样的现金。部分生产转到低成本地区是为了活下去，并没有保证把公司救回。2001年贾斯汀和布朗仍有利润，德克斯特的亏损把鞋业合计拖成亏损。
工作靴和护士鞋的买家为安全、舒适和交期多付钱。进口低价鞋不一定能替换。
百货渠道的鞋容易比价。买入时已知海外工资低很多，过去利润好不能证明优势还在。
交出去的所有权以后少掉一块成果。收到的生意若长期值回这个价，用股票支付仍可成立。
账页
假想账页只计算交出去的股份：若干股、每股当时10万元，再看一个以后的情景股价。不算收到的工厂和利润，不算税，也不判断这笔收购是否合算。
德克斯特当天交出去的股份值4.33亿美元；布朗和罗威尔付的是现金。滑块上的股数和价格都是假想的。情景股价变高，只说明交出去的股份变贵，不能单独证明所有换股收购都失败。
工作靴和护士鞋的溢价，要靠性能和交期继续站得住；成本和采购方式一变，优势也会变。中档鞋若更快转到低成本产地，利润不一定在几年内归零，但转移本身不保证救活。用股票支付不是失败的同义词，收到的生意若值回交出去的所有权，交换仍可成立。
德克斯特后来成为他口中很糟的一笔。更站得住的教训是哪一个？
买入时已经知道海外工资低很多，后来仍把疲弱当成周期。股票支付要比较交出去的所有权和收到的生意，支付方式本身不等于失败。
1996年有过反弹，零售打折和低成本进口仍在。称赞经理人努力，代替不了重查成本位置。
交出去的每一股，以后伯克希尔的成果都少一块。不花当天的现金，不等于没有代价。
巴菲特的对账单 · 第 3 卷
第4筆 鞋業集團：布朗、羅威爾鞋業與德克斯特鞋業（The Shoe Group – H. H. Brown, Lowell, Dexter）
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4.33亿美元是1993年11月7日所交股份的市值。接近100亿美元是作者写作时按超过39万美元的股价回看，不是当时的合同价格。